Convertible Note - co to jest?

ph: Ahmad Nawawi CC BY-NC-ND 2.0 (http://bit.ly/OJZNiI)
Convertible note. Większość z Was interesująca się inwestycjami VC i Business Angels w startupy, prawdopodobnie wie jak bardzo popularne są Convertible Notes w inwestycjach seedowych w USA. Ale czy wiecie skąd ta popularność? Na czym w praktyce polega takie finansowanie? Czy jest korzystne czy niekorzystne dla startupu/inwestora? Dlaczego nie jest popularne w Polsce? Postaram się to odrobinę w tym artykule przybliżyć.

Co to jest Convertible Note?

Podstawowe pytanie – czym jest convertible note? Convertible Note to forma finansowania dłużnego. To krótkoterminowa „pożyczka” konwertowalna na udziały. W kontekście finansowania seedowego, zwykle konwertowana jest na uprzywilejowane akcje emitowane w ramach Serii A. W praktyce, inwestor zamiast zwrotu pożyczki z oprocentowaniem, otrzymuje uprzywilejowane akcje na zasadach opisanych w dokumentacji (umowie) Convertible Note.



I tutaj pierwszy powód, dla którego Convertible Notes nie są stosowane w Polsce. 99% polskich startupów zakładanych jest jako spółka z o.o. Nie emitują akcji. Udziały co prawda mogą być uprzywilejowane, ale w praktyce dodatkowe uprawnienia inwestora są uprawnieniami osobistymi, a nie opartymi na uprzywilejowaniu udziałów. W USA większość startupów przy poważniejszej rundzie finansowania to C Corp, więc poza wyemitowanymi „zwykłymi akcjami” (common stock) emitują dla inwestorów „preffered stock”.

Dlaczego Convertible Note?

Właściwie po co to? Nie lepiej żeby inwestor objął po prostu zwyczajnie akcje (common stock)? Po co ta kombinacja?

Problem tkwi w poruszonej już kwestii akcji uprzywilejowanych oraz przede wszystkim w kwestii wyceny. Zbyt wczesna wycena (waluacja) startupu nie jest dobra ani dla założycieli, ani dla inwestorów. Mało tego – jest bardzo trudna, a wręcz niemożliwa. Co prawda, w Polsce widzimy „parcie na wycenę”, ale w praktyce jest to mało sensowne. Wczesna wycena (na etapie „dziury w ziemi”) generuje problemy dla założycieli – ryzykują oni bardzo duże rozwodnienie już w kolejnej rundzie. Jak wycenić dwóch gości z dobrym pomysłem i fajną prezentacją? Ile udziałów inwestor powinien objąć za wniesione $100k? 10%? 25%, 50%?

Kolejnym problemem, szczególnie w USA (w Polsce mam wrażenie, że podejście do tego jest nonszalanckie) to kwestie podatkowe. Jak uzasadnić fakt, że założyciele obejmują udziały (common stock) po cenie nominalnej a inwestor te same common stock po cenie tysiące razy wyższej? IRS może się przyczepić. Struktura amerykańskiej C Corp powoduje też niechęć do wyceny common stock na tym etapie, bo wpływa to na tzw „strike price” istotny dla programów opcyjnych (też powszechnych w USA, a w Polsce dopiero raczkujących).

Dlaczego zbyt wczesna wycena może być niekorzystna dla inwestora? Przecież wcześnie obejmując udziały, przy dobrych kolejnych rundach ma same korzyści. Niekoniecznie – o czym przekonało się wiele polskich startupów, które w rundzie „seedowej” oddały 45% funduszowi typu 3.1, w kolejnej rundzie (często potrzebnej szybciej niż się spodziewali, bo finansowanie przez 3.1 ma często wiele ukrytych kosztów) oddali znów 30% za niewielką inwestycję i nie bardzo mają z czym iść po duże finansowanie nawet jak wszystko idzie dobrze. Po prostu średnio sensowne jest inwestowanie w startup, w którym na już tak wczesnym etapie założyciele – kluczowe osoby – mają raptem po 10-15% udziałów jeszcze przed inwestycją.

Dlaczego jeszcze?

Są jeszcze inne powody popularności Convertible Note we wczesnym finansowaniu. Czas i pieniądze – przeprowadzenie rundy w oparciu o CN jest znaczenie szybsze niż emisja udziałów. Jest prostsze, także od strony prawnej, i znaczeni tańsze. Często korzysta się z prostych gotowych dokumentów przygotowanych przez inkubatory np.: SAFE od Y Combinator lub KISS od 500 Startups. Właściwie wystarczy jeden kilkustronicowy dokument (promissory note) i minimalny udział prawników. Szacuje się, że koszt emisji CN to ok $1000-$2000, w porównaniu do $10k-$30k w przypadku klasycznej emisji akcji.

Konstrukcja finansowania

Żeby nie było za prosto Convertible Notes mają kilka parametrów, które wpływają na korzyści inwestora lub założycieli przy jego realizacji (konwersji). Przecież w standardowej formule pożyczając pieniądze firmie, inwestor oczekiwałby odsetek. Tutaj też musi mieć jakąś premię. Podstawowe parametry to CAP i DISCOUNT.

Discount to parametr opisujący premię dla inwestora w postaci niższej ceny konwersji. Gdy CN będzie konwertowany w ramach emisji akcji (Series A), akcje te będą miały określoną cenę emisyjną. Inwestor będzie mógł objąć te akcje w ramach konwersji ze zniżką (discount) od tej ceny. Zwykle mieści się ono w przedziale 10%-35%, ale najczęściej jest to 20%.

Cap to określenie maksymalnej wyceny po której może nastąpić konwersja. Jeżeli okazałoby się, że przy emisji waluacja firmy jest wyższa niż parametr CAP, inwestor posiadający Convertible Note będzie mógł skonwertować się na udziały po niższej od niej waluacji, określonej właśnie przez parametr CAP.

Kontrakt może zawierać zarówno CAP, jak i DISCOUNT – w takiej sytuacji konwersja na udziały następuje według korzystniejszej dla inwestora formuły.

Czy to takie proste?

Pozornie tak. Ale… Komplikacje zaczynają się w przypadku kilku kolejnych małych rund finansowania opartych o Convertible Notes, często z różnymi parametrami Cap i discount. To częsta sytuacja wynikająca z zalet stosowania Convertible Note, jako że startup nie musi „kompletować” rundy, a raczej domyka poszczególnych inwestorów jak tylko jest porozumienie, wiec często ma ich kilku na różnych warunkach.
Takie finansowanie ma też pułapki – szczególnie sytuacje, gdy dokumentacja Convertible Note zawiera prostą klauzule Liquidation Preference i zostanie zastosowany Cap przy konwersji. Jeżeli nie przewidzi się tego, możemy mieć inwestora z preferencją x5 lub większą. Ale chwilowo większości z Was to nie grozi.
Trwa ładowanie komentarzy...